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僵尸基金寒冬大逃杀|界面新闻 · JMedia
发布时间:2019-09-12 13:52:06来源:新锦福-新锦福官网-缅甸新锦福官网点击:11

  

  文|投中网 薛小丽

  编|王婧祎

  某VC基金总裁张睿的新办公室,仍处处彰显着财富的气息——敞亮的大厅,宽大的黑色真皮沙发,内附浴室,锃亮的大理石地板……一面墙的正中央,高悬手持吐宝鼠的黄财神唐卡,镶有金边,被两尊熠熠生辉的紫水晶洞拱卫着——这是风水学中的“明财位”。

  但张睿自己知道,这些派头与体面,不过是一家与金钱密切相关的机构最后的遮羞布罢了。随着公司管理的唯一一支VC基金走向清算,新资募集又困难重重,这块遮羞布或许很快被扒下。

  这距离他的VC公司成立并开始运作,才四年多的时间。2014年至今,张睿经历了风投行业的“冰火两重天”:办公室从寸土寸金的国贸三期搬到靠近西四环的车道沟,出了地铁还要步行20分钟。曾经出门的标配是宝马SUV和专职司机,如今出去谈生意,还要和朋友借车。

  张睿的经历并非孤例。过去三四年间,大部分一级市场从业者都坐了趟“过山车”。钱、人大量涌入,新的投资机构多如牛毛,鲜花着锦、烈火烹油的日子仿佛还在昨天,资本寒冬就猝然到来了。

  据投中研究院报告,2018年,国内VC/PE机构募集完成基金共858支,同比下降约27%,募集总规模约为1116亿美元,同比骤降约6成,均为近4年来最低。

  时间窗口如此狭窄,大部分新成立的创投机构仅能募集和管理一支基金。根据CVSource数据,截至2018年年底,国内VC/PE机构中,在管基金数量为0支和1支的,占比超过60%。也就是说,目前国内市场上有6成VC/PE机构还未募集到第二支基金。

  截至2018年年底,国内VC/PE机构的数量接近15000家,这意味着,寒冬中,数千家VC/PE机构或正面临粮草紧张甚至“停摆”。

  不过,国内VC/PE通常采用“3+2”或“5+2”模式,意为基金持有时间为三年或五年,可延长2年。因此,由于在管基金还未到期,部分机构还能依靠管理费过活,可以说是“僵而不死”。这类VC/PE被海外投资圈称为“僵尸基金”(Zombie fund)或“日落基金”(Sunset fund)。

  在美国,僵尸基金现象曾在2008年金融危机爆发后大量涌现。据Coller Capital数据,2008年美国VC/PE基金持有的未变现净资产价值约为2200亿美元,比1999年以来的任何一年都多。其中的关键原因是2008年市场资金供给急剧下降,众多VC/PE无处补血,最后沦成了僵尸机构。

  如今国内众多VC/PE面临着相同的处境。“2014、2015年成立的那波人民币基金,现在手里的子弹基本所剩无几。” 远海明华母基金的一位高管告诉投中网,“它们多数正处于第二支基金的募集关键期,很多项目还没有退出或得到阶段性发展,投资能力还未得到验证,寒冬就来了。”

  

  2013-2018年国内VC/PE市场募资情况

  江水冷,鸭先知

  “没钱发工资,没钱投项目,没钱交租金,大家都回家办公吧。”2018年12月中旬,胡东接到了大老板“简单粗暴”的通知。

  胡东就职于一家VC机构,任合伙人。他和同事们还没来得及消化这个“假期通知”,几天后,因为公司拖欠租金,他们“连东西都来不及收拾”,就被赶出了位于北京CBD豪华地段的办公室。至今,胡东还有两个月的薪资被拖欠着。

  投了一圈行业内类似职位的简历,却乏人问津,胡东无奈之下回了老家,“年后再说吧”。

  他的同事岳元则更为波折,在过去12个月里,做品牌公关的岳元两次跳槽,原因都是所在机构因资金断流而停摆。

  在过去三年里,泰来猎头孙扬帆一直在为创投圈的各类投资机构寻找候选人,她明显感到,从2018年第三季度开始,更新简历的候选人多了起来,“很多人和我说,觉得自己的机构快不行了。”

  前几年挖人时,孙扬帆要“主动出击”,但现在整个行业对人才的需求量骤减,成了“买方市场”,“很多人从去年第三季度开始找工作,半年了,依然没有去处。这种情况在前几年非常少见。”

  据她观察,2018年以来,一线美元基金的人才需求依然旺盛,但这类基金“特别挑”,能满足他们需求的都是顶尖人才,“基本也是其他机构抢着要的,数量很少”。相比美元基金,人民币基金的人才需求大减,从“刚需”变成了“改良性需求”。

  孙扬帆告诉投中网,虽然是整个行业遇冷,但受到影响最多的,还是职级较低的从业者,比如工作经验少于5年的投资经理或“被这个行业的华丽外表吸引,盲目撞来的普通人”。

  蔡何伟就属于后者。一年多以前,物理学专业毕业的他加入了一家文娱集团旗下的风投机构,“感觉他们也不是太看重学历,我投了就来了。”

  2018年,因为募集不到新的资金,这家成立于2015年的VC仅投了一个项目,相比前两年数量大减,目前只能维持最基本的运营,蔡何伟也过了近半年“无所事事”的日子。

  前途未卜,人心惶惶,这或许是当下VC/PE从业者心态的普遍写照。蔡何伟忧心自己的前途,“去创业公司?孵化器?转做公关或投后?”甚至在一次行业活动上,他问投中网记者,“你们还招人吗?虽然我不太会写文章。”

  蛮荒时代

  而这一切,距离行业高歌猛进的日子,还并不遥远。

  2014年9月起,全国范围内掀起创投热潮。投中研究院数据显示,2015年国内VC/ PE市场新募了超2500支新基金,募资总额高达2799亿美元,创下历史纪录。随后两年,高潮持续,三年间,国内VC/PE的募资规模高达近6万亿人民币。

  “双创”热潮促进了国内产业的整体创新水平。《2017年全球创新指数》报告显示,2017年中国的全球创新指数排名为第22位,比2015年上升了7位,是唯一进入前25名的中等收入经济体;中国在国内市场规模、本国人专利申请量、高技术出口减去再出口在贸易总额中的占比、创意产品出口在贸易总额中的占比、本国人工业品外观设计申请量等多项指标,排名均居全球第一。

  然而,日后显现的诸多问题,也在这时埋下了伏笔。

  张睿的VC基金就是在2014年成立的。路跃兵、杨幸鑫在《私募股权LP》一书中提到,海外VC/PE的LP(出资人)类别主要包括养老基金、财富管理公司、保险公司、主权财富基金等。“而在国内,就是乱哄哄的,五花八门。”张睿说。

  “前几年,小的投资机构只要胆子大,敢张罗,就能募到资金。”张睿说,“很多民营企业家对投资其实是懵懵懂懂的。他们已经买了很多房子,你只要不断地和他说,鸡蛋不要放到一个篮子里,他们可能就掏钱了。”

  君盛投资合伙人李昊告诉投中网,投资机构中除了专业性强、规模较大的“正规军”,还有众多“非主流”小机构,它们的人员背景和募资渠道五花八门,比如“恰巧和某个上市公司老板、土豪或母基金比较熟,因缘巧合募了一笔钱,就开始做投资了。”

  山西煤老板李涛的钱,就是这样被“融”走的。

  2007年,李涛卖掉煤矿,揣着几个亿来到北京,寻找新的机会。用他的话说,“投理财,投公司,投电影,什么都想投点。”

  在各路朋友的牵线搭桥之下,李涛开始混迹于中关村,在3W咖啡等创业项目集中地,这位初中毕业的老板听投资课、看路演、参加行业会议,被多方人马游说。

  几年里,他陆陆续续把自己的几个亿都投给了“熟人”,而这些“熟人”多是他在各类会议和“圈子”里认识的。他几乎不会上网,但学会了各种时髦的词汇——共享经济、AI、AR、区块链,这些词汇几乎浓缩了他这几年的投资历程。

  “2014年左右环保概念很火,2016年又说AI、AR项目未来是独角兽,能上市。后来,大家又开始推荐区块链。”李涛回忆。

  张睿告诉投中网,过去几年,为了募资,大大小小的投资机构发明了很多“野生”的募资方式,他将其称为“江湖派”。一些商学院教授给中小企业主讲课,然后每天给学生们推介项目,“在闭门课堂里,很少有不投的。”

  还有部分机构不断招聘,开出高额薪水,但要求应聘者必须自带资金。“没有这种自带资金的能力,就没资格来工作。”

  张睿最看不上的是,一些不正规的投资机构“拢老头老太太的钱”。他对投中网说,“老头老太太这个群体,赚得起,赔不起。投钱后一旦出了问题,就会造成很多社会不稳定因素。这种违规操作出了事情都是雷。”他透露,自己机构的LP主要是民营企业老板以及其他高净值个人。

  除了钱,涌入行业的人也是良莠不齐。岳元入职第二家投资机构时,老板很得意的对她说,投资团队都是高薪招来的。但让岳元吃惊的是,“一位中高层员工竟然问我A轮和B轮融资有什么区别。”

  物理学出身的蔡何伟,用他自己的话讲,“做的基本都是打杂的活儿”,但借着行业的泡沫,也在短短一年多后,冠上了“高级投资经理”的头衔。

  经济学家管清友告诉投中网,过去4年,无论是从投资机构数量及资金规模增速来看,都处于快速增长时期。大量的钱和人涌入这个行业,使得行业“鱼龙混杂”。目前很多非专业人员的涌入造成了更多行业乱象,影响了行业生态。潮水褪去,裸泳者将出现或死亡。

  一个时代的终结

  终于,退潮了。

  2017年11月,央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。2018年4月,这项被业内视为“史上最严资管新规”正式出台。

  6月,中国国际期货公司总裁、中国银行前副行长王永利在《财经》网撰文称,资管新规落地后,强化了开展资管业务的资质要求和管理职责;明确控制资管产品嵌套层级和杠杆水平,严格控制通道业务和期限错配;强化资管业务穿透式监管等;很多嵌套交易结构面临调整。

  管清友告诉投中网,这一新规最核心的影响是“大量投资机构无法再从金融机构,例如从商业银行中募到资金。”投中研究院报告显示,金融机构是2017年之前国内私募股权市场的主要资金来源之一。

  让募资雪上加霜的是实体经济和股市的低迷。苹果资本创始合伙人胡洪涛透露,他们2018年年初本来计划募集3支基金,包括两支早期基金(每只大概近亿人民币)和一支中后期人民币基金(约10亿人民币)。“吭哧吭哧忙活了一年,中后期基金还是没能完成。”

  “上市公司股东质押爆仓的现象众多,我们有一些老的上市公司出资人,今年突然面临亏损,出不了资。我们只好和新的出资人沟通,募资时长便拉长了。” 胡洪涛称。

  据投中研究院报告,2018年,国内VC/PE募集完成基金共858支,同比下降27.1%,募集总规模为1116.35亿美元,同比骤降60.16%。

  供血来源折损,而回血功能也显见削弱了。据投中网此前统计,2018年赴香港或美国上市的17家“独角兽”公司中有16家破发,众多基石投资人和Pre-IPO轮投资人损失惨重。根据投中网此前统计,宝宝树、平安好医生、趣头条、蘑菇街等公司的最后一轮投资者回报分别为-45.5%、-40.6%、-34%和-27%。

  

  数据来源:上述公司财报等公开信息

  图表出处:投中文章《2018年部分独角兽上市亏钱榜》

  “前几年大量投资机构投资靠不断烧钱实现商业模式创新的企业,此类企业在‘顺风’时可以获得大量资金支持,‘逆风’时一旦资金链断裂则会造成商业模式的瞬间瓦解,对此类企业下重注的投资机构则会血本无归。”管清友称。

  泰合资本合伙人宋良静曾在2018年11月底总结,这场资本寒冬之所以史无前例,是因为承受了经济、资本、政策和产业四大周期的叠加影响:过去十年,养活了众多投资人的移动互联网和人口红利等趋势性机会,正走到尾声。截至2018年9月,中国移动互联网的月活用户只同比增长了不到5%(前两年的数据分别是10%和15%)。同时,活跃用户数达11.2亿,趋近饱和。

  同时,2018年Q3中国GDP的同比增幅为6.5%,已连续两个季度下降。此外,美国股市过去十年的大牛势在2018年下半年开始下行;国内文娱、教育以及金融领域都出台了多项政策限制。这些都对一级市场的融资构成了显著影响。

  受宏观经济影响,张睿的VC机构所投的能源项目如今处于尚未退出但无人接盘的状态。煤老板李涛的钱也被“套牢”了,他通过多家VC/PE机构投出的环保化工企业、医院、区块链等项目均无法退出,只能等待清算和资产处置。

  这位泥腿子出身的煤老板,前半生习惯了把沉甸甸的黑色煤块儿,变成沉甸甸的钞票,“都是看得见摸得着的”,而现在,这些钞票都以他看不到的方式,多出一些0,又减少一些0,最终消失了。

  他似乎看穿了某些投资机构的套路,“必须要有概念、有创新。包装你、包装我、包装他。你能让别人投资你,你就是个好项目!”

  而张睿颇有些不以为然,他认为,这些出资的“土豪”未必对游戏规则不了解。“他们有时也知道这是投机行为,但他们在哪里丢了钱,就想从哪里拿回来。他们会打听你现在投到什么阶段,看能不能割一轮韭菜,先撤了。”

  “这个游戏就叫做跑得快”,他打了个比喻,“就像是几个人出去吃饭,到买单时间,有人去上厕所,有人去打电话,还傻坐着的那个人就必须买单。”

  二八效应初现

  在寒冬里,资金在挑选管理机构时,正变得更加谨慎理性。

  2018年,母基金恒天融泽(中岩投资母基金)投了约15家GP(泛指股权投资基金的管理机构或自然人),这一数量和往年差异不大,但在配置上,“白马基金”更受青睐了——15家中,有14家是其长期合作的一线白马机构,包括达晨、启明、天图等。这些基金凭借较长的历史和优秀的成绩,在大洗牌中,为自己赢得了更多的信任。

  上述远海明华母基金高管告诉投中网,2018年,他们放慢了投资节奏,只投了5家GP,而且都是经历了长时间的跟踪判断,双方建立起充分的理解与认同的机构。

  此前,在VC/PE的传统观念里,一家机构的成功在于能否击出更多的IPO“本垒打”。但如今这一“IPO效应”正丧失部分效力。

  “IPO退出数量不是我们决定是否投资的核心判断依据。我们会分析GP基金年度退出成绩单里的每个项目,看他们是否在项目里占据重要地位。如果投了10个项目,每个都是跟投,这可能说明其核心投资能力有待检验。” 中岩投资副总裁刘明称。远海明华母基金方面也透露,会关注机构IPO之外是否有出色的多元化退出能力,比如并购重组、后续轮转让、大股东回购等。

  VC公司高级投资经理吴松第一次觉得加班是件幸福的事情。“越是大风大雨的日子,越要出去开店铺。”这个春节假期,他决定不像往年一样出国度假,而是留在公司复盘得失,“多看看项目,捡捡漏。”

  相比大部分同行,他觉得自己还算幸运:还留在这个行业,还有机会继续投项目。而那些2015年和他一起进入市场的投资人,伴随着不再有回复的微信消息,“已经消失了一大半。”

  对比美国证券交易委员会2018年11月发布的《Private Funds Statistics First Calendar Quarter 2018 》数据,截至2018年Q1,美国仅是“VC+PE”机构的资产管理规模就超过了国内所有私募基金管理人的规模,而前者的数量还只是后者的不到十分之一。

  “淘汰几乎是必然的。” 君盛投资合伙人李昊称。

  对于大量VC/PE机构“僵尸”化的现状,博信基金总经理陈可直言不讳,“这些僵尸机构是2014年以来一级市场快速发展的产物,它们从前本不该得到融资。”在他看来,不管是人才储备、投资能力,这些机构根本称不上合格,而寒冬只是让他们露出了真实的模样。

  中岩投资副总裁刘明预测,寒冬之下,国内风投圈将逐渐从野蛮生长、良莠不齐的“产能过剩”时代逐渐走向两极分化——头部机构将拿到更多资源,中长尾机构将逐渐萎缩甚至消失。

  事实也是如此。当众多中小机构为募资发愁时,红杉资本意气风发地向外界宣布,其IPO的项目总市值已经达到1000亿美元。2018年9月,高瓴资本宣布募集完成一支规模为106亿美元的新基金,创下亚洲私募股权投资机构募资规模之最。风投圈的“二八效应”愈发明显。

  漫长的冬季,投资人们终于有时间坐下来,和创业者们好好谈谈。这是过去几年创投圈的狂热大跃进中,他们很难做到的事情。“市场上钱越来越多,大家的投资动作越来越快,导致很多基础性工作越来越不到位。2018年下半年开始,很多企业又愿意跟VC坐下来聊聊未来规划。”刘明称。

  在他看来,这对市场来说是件好事。“慢下来后,投资人和创业者才有可能回归本源。”

  多练内功、蛰伏过冬,成了寒冬里行业内的普遍共识。元航资本合伙人张志勇将如今的一级市场比喻成一块不太新鲜的肉,“你把坏肉扳掉时,它会流血。但当它长出新肉,你会发现肌体变得更加健康。”

  (应采访对象要求,张睿、李涛、胡东、岳元、蔡何伟、吴松为化名)